又现福华化学？开塞露龙头小方制药IPO待注册：4年赚5.3亿，分红5.6亿，再圈8亿无脑扩产！

　　来源：市值风云

　　语言文学专业出身的方老板，还能开启他的二次人生爽局吗？

　　继手拿“无敌plus版突击分红上市”的福华化学IPO被毙后，一个老生常谈但常谈常新的话题又一次在市值风云社区里被讨论得沸沸扬扬——上市前过度分红，是否已成IPO红线。

　　说来也巧，最近正好有一家热衷分红的公司正在冲刺上交所主板，名叫上海小方制药股份有限公司（以下简称“小方制药”），如今处于注册环节，距离上市只差临门一脚。

　　（来源：上交所）

　　不如，就拿它试试“红线”何在。

　　先分1个自己，再募1.4个自己

　　此次IPO，拟募集8.32亿。

　　翻开小方制药的财报，搭眼一看，截至2023年6月末，总资产仅有5.89亿。相当于募了1.4个自己，口气不小！

　　（来源：小方制药招股书）

　　细品一番，在IPO前的2019-2022这四年，小方制药累计现金分红5.6亿，约等于分掉一个自己，胆子不小！

　　实控人方之光一家及一致行动人，更是凭86.94%的持股比例，美滋滋将4.87亿分红装进口袋。特别提示，方之光、鲁爱萍夫妇及其子方家辰，目前均为加拿大籍。

　　集志向、野心、胆量于一身的公司，究竟质地如何？

　　小市场中的龙头

　　01 10亿市场的开塞露龙头

　　咦~不看不知道，原来这家小方制药竟然号称是“国内开塞露龙头”，市场份额连年位居行业第一！

　　提起开塞露，想必很多人都不陌生。

　　每当便秘的时候，手拿一支开塞露，保持一个合适的姿势，将液体挤入直肠，静待几分钟，感觉便来了，去吧皮卡丘~

　　它的作用原理，是利用成分里甘油或山梨醇带来的高渗作用，让更多的水分渗入肠腔，软化大便，同时***肠壁产生蠕动，反射性地引起排便反应，再加上甘油本身的润滑作用，能使大便更容易排出，有效缓解便秘症状。

　　便秘，算得上一种常见病，患病率实属不低。

　　根据中华医学会《中国慢性便秘专家共识意见》等资料，我国慢性便秘不同地区发病率为4%-10%。就是说，每百人中大约有4-10人长期受便秘困扰。

　　截至2022年末全国总人口141，175万人，以患病率中位数7%进行测算，约有9，882万人患有慢性便秘。

　　随着生活节奏加快、压力加大、老龄化增长，慢性便秘的发病率还有逐年增长的趋势。

　　鉴于此，开塞露的年销售额（含公立医院和实体药店）不断增长，从2017年的5.16亿增至2022年的9.83亿，复合增速达13.74%。

　　（来源：米内网数据库、小方制药招股书）

　　凭借龙头地位，小方制药的开塞露销售额也一路水涨船高，2022年共销售2.32亿，贡献了公司一半的业绩。

　　（制图：市值风云）

　　放到整个市场来看，小方制药2022年的市占率为16.42%。不过国内开塞露市场整体较为分散，参与者不算少，CR5不超过50%。

　　（制图：市值风云）

　　02 市占率42%的炉甘石洗剂龙头

　　相对来说，小方制药的另一款产品炉甘石洗剂也是行业内NO.1，龙头地位要强势得多，2022年市占率达到42.61%（按零售金额统计），比第二名江苏鹏鹞足足高出17个百分点。

　　（制图：市值风云）

　　炉甘石洗剂，同样也是一种家庭常备药，主要用于治疗急性瘙痒性皮肤病，最常见的病症就是和痱子。

前者，是一种炎症性皮肤反应，内外部病因众多，且易反复发作，发病率约为7.5%；后者，则常患病于夏季或湿热环境，以婴幼儿和老人多发，儿童发病率约为5-20%。

　　按2022年末全国人口总数测算，我国约有1.06亿人患有，3，167万儿童患有痱子（按发病率中位数测算）。

　　近些年，随着人们对皮肤健康重视程度不断提升，越来越多的人选择药物治疗上述皮肤病，炉甘石洗剂的市场销售额逐年增长，六年内复合增速超20%。

　　不过，鉴于炉甘石洗剂价格便宜，单瓶100ml零售价10块左右，平摊下来每天一两块钱，因此整体销售规模（含公立医院和实体药店）并不算大，2022年为2.45亿。

　　（来源：米内网数据库、小方制药招股书）

　　小方制药的炉甘石洗剂销售额也增长较快，复合增速达19.7%，2022年营收7，464.34万，占总营收的16.34%。

　　（制图：市值风云）

　　03 多个千万级小品类的龙头

　　除此之外，小方制药还布局了多款消化类、皮肤类和五官类外用药物，如甘油灌肠剂、氧化锌软膏、硼酸洗液、水杨酸软膏、碘甘油、呋麻滴鼻液等。

　　这些产品的销售额均保持较快的增长速度，且在相应市场都抢占到不错的市场份额，部分药物的市占率甚至达到90%以上，基本算是称霸整个市场。

　　但仔细看，这些药物其实都是较为常见、价值量较低的仿制药，市场规模都不算大，基本在千万级左右。

　　2022年，将这些小品类药物的销售额加总在一起，也就1.5亿元。

　　（制表：市值风云）

　　在以上多个大小品类药物的共同支撑下，近四年里小方制药的营收规模保持不错的增长，复合增长率约10.4%。

　　2022年，其实现营收4.57亿，同比增长13.72%；2023年上半年，实现2.6亿，增速小幅降低至4.1%。

　　（制图：市值风云）

　　行业内卷严重

　　01 产品同质化

　　是不是觉得虽然市场规模不大，但包揽多个领域龙头的小方制药仍然虽小但美？

　　要说最大的问题，可能就是比较依赖开塞露这一产品，其他品类再扩张，也始终不改开塞露占比50%的情况。

　　（来源：问询函回复）

　　那风云君就有一事要问，开塞露产品的壁垒高吗？

　　或许可以先聊一聊，小方制药的开塞露与其他厂商的开塞露效果差异大吗？

　　理论上讲，不同厂商生产开塞露，均使用甘油为主要原料，最终产品功能相同，功效也相差不大。

　　本着求真务实的精神，风云君还访了几位不愿意透露姓名的朋友，得到的反馈是：药店里的都差不多，这玩意还讲牌子？买个便宜的就行．．．．．．

　　02 市场份额正在被吞噬

　　既然产品功效差不多，那是不是代表着小方制药的龙头地位并不稳固，市场份额可以被别的企业抢走？

　　答案是肯定的。

　　从开塞露前五大企业的竞争格局可以明显看出，2019-2022年，小方制药虽一直处于行业第一，但市场份额正在被竞争对手吞噬，已经下降了3.5个百分点。

　　（制表：市值风云）

　　而行业第二的福元医药（601089.SH），同一时期内市场份额提升超2个百分点，与小方制药的差距逐渐缩小。

　　另外，根据福元医药2022年年报，其2022年开塞露出厂销售数量为5.41亿支，已超过小方制药开塞露出厂销售数量3.04亿支。

　　2019年以来，行业第四名一康制药、第五名遂昌惠康的市占率也都有不同程度的提高。

　　03 只需一个价格战

　　这种竞争格局的变化，是如何造成的？

　　不如看看各竞争企业的开塞露终端售价，答案就清晰可见了。

　　（来源：问询函回复）

　　各大竞争对手们为了拓展市场，“卷”起了产品定价，小方制药的开塞露产品已然是市场中价格最高的一款。

　　拿行业第二与行业第一对比，同是20ml剂量，小方制药的单支售价是福元医药的1.5~2.4倍。对比二者的开塞露毛利率，小方制药比福元医药要高出超30个百分点。这也就解释了二者市占率一升一降的关键原因。

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　　这个只需降价就能轻易抢走的市场，实在难言有多高的技术含量和工艺壁垒。长此以往，在这个产品严重同质化的市场中，小方制药的龙头地位还能维持多？

　　上下承压，30年0发明专利

　　01 毛利率下滑

　　行业内卷中，小方制药的毛利率这几年也有明显下降，2019-2022年下降了6个百分点。

　　（制图：市值风云）

　　聚焦到开塞露上，近三年O型产品和W型产品的毛利率分别下降11个百分点、8个百分点。

　　（来源：小方制药招股书）

　　毛利率下降，是上下游双重作用的结果。

　　上游方面，甘油是公司多款产品的重要原材料，占到原料药购成本的七成左右。

　　自2021年起，在全球大宗商品价格大幅上涨的背景下，棕榈油进口价格持续上升，导致甘油价格持续上涨，公司成本端承压明显。

　　下游方面，又被卷进了竞品的价格战中，提价相当困难。

　　2020-2022年，小方制药的甘油购价由5.74元/公斤增长到10.41元/公斤，大幅上涨81%，开塞露（200ml）销售价格却只涨了两毛钱，涨幅仅有2.78%。

　　（制图：市值风云）

　　2023年上半年，甘油价格回落，小方制药的毛利率才得以回升。

　　02 成立30年，0项发明专利

　　小方制药的研发费用每年1，200万左右，研发费用率在3%上下，基本符合产品的技术含量。

　　（制图：市值风云）

　　截至2023年3月末，小方制药拥有外观设计专利20项、实用新型专利37项。

　　然后．．．．．．就没有然后了。

　　作为一家成立于1993年、至今已满30年、2019年被认定为“高新技术企业”的细分医疗领域龙头药企，小方制药的发明专利为0！

　　其中90%的外观设计专利由实控人方之光单独发明或参与发明，倒是与其在服装贸易行业的多年工作经验颇为吻合。

　　（来源：小方制药招股书）

　　语言文学专业出身的方老板，跑八竿子打不着的医药赛道创业，还能做到龙头位置，确实有其厉害之处。至于其中的技术含量嘛，懂得都懂！

　　一场语言文学专业学生的人生爽局

　　01 4年基本白干，肥得只有老板

　　再来看看小方制药的利润和现金表现。

　　2019年以来，小方制药的归母净利润有起有伏，整体上呈增长趋势。

　　2022年，归母净利润为1.75亿，相比2020年增长不多；2023年上半年，受甘油成本回落影响，归母净利润大增28.8%至1.18亿元。

　　（制图：市值风云）

　　现金流管理能力还不错，应收和存货都积压不多，利润基本上如数收回，资本支出也相当少，2019年至今自由现金流合计5.27亿。

　　（制图：市值风云）

　　当然，别忘了开头的分红5.6亿，占到同期归母净利润的92.8%，超过了同期的自由现金流。

　　（制图：市值风云）

　　简单来说，赚确实赚了，分也都分走了，老板富得流油了，留给公司的确实不多了．．．．．．

　　至于能否上市成功，能否试出IPO红线，还请各位看官们静待分晓。

　　02 8.32亿募资，投向何处？

　　但没关系啊，公司这不就来上市噶韭菜了嘛。

　　其实，小方制药最开始募集13.43亿，与监管层拉扯一番后删掉了1.5亿补流及一些有的没的项目，降到了8.32亿。

　　其中有6.6亿用于新建外用药生产基地。

　　（来源：小方制药招股书）

　　在这6.6亿当中，最大的一笔拟定支出是建筑安装工程投资3亿元。

　　细看具体支出，翻译过来就是盖房，加上买地的3，060万，合计超过3.3亿元，占到该项目募投资金的50.05%。

　　（来源：小方制药招股书）

　　第二大支出是设备投资2.79亿元。

　　而公司现有的包括生产设备在内的固定资产原值不过2，534万，请问这是具体建什么项目？要新建多少产能？

　　第一版招股书中，公司表示这个生产基地建好后，将新增产能4倍左右。

　　（来源：小方制药招股书20220701）

　　在监管层的问询下，公司又表示，生产基地建好后，将新增产能1.53倍。

　　（来源：问询函回复）

　　最后的注册稿中，公司又避而不谈新建产能的问题，如此支支吾吾到底藏着什么？还是自己还没想好？更或是为IPO是现凑的？

　　至于具体项目，小方制药更是避而不谈，始终没有明确新建哪种外用药。但从项目支出明细来看，目录里赫然列着：开塞露灌装机拟买84台、开塞露自动装箱机拟买5台。

　　一个竞争壁垒和市场规模本就不高、市场份额还持续下滑的产品，有必要这么大肆扩建新产能吗？建好以后能消化得了吗？