申万宏源：美国GDP超预期，为什么10Y美债利率下行？

摘要： 　　申万宏源发布研究报告称，本周美国Q3GDP年化季环比边际大幅上行后，10Y美债利率反而下行至4.84%，较上周回落9bp，从实际利率和通胀预期拆分而言，本轮10Y美债利率下行由...

　　申万宏源发布研究报告称，本周美国Q3GDP年化季环比边际大幅上行后，10Y美债利率反而下行至4.84%，较上周回落9bp，从实际利率和通胀预期拆分而言，本轮10Y美债利率下行由实际利率（-4BP）和通胀预期（-5BP）同时贡献，而从2Y美债利率和期限利差拆分而言，本轮10Y美债利率主要是由2Y美债利率贡献（-8BP）。同时，美元指数上行，美股、原油价格均边际下行。

　　申万宏源主要观点如下：

　　本周美国Q3GDP超预期，为什么10Y美债利率反而下行？经济超预期已被定价+美债供需矛盾缓解导致10Y-2Y美债利差并未大幅上行，而油价下行+核心通胀缓和导致市场对美联储年内停止加息的预期持续升温，所以2Y美债利率下行带动10Y美债利率下行。

　　1、美国三季度GDP好于预期已被定价充分，核心通胀下行和申请失业金人数边际上行加大经济未来下行预期。1）Q3GDP超预期，但已经定价充分，同时市场担忧美国的下调操作。2）美国第三季度核心PCE物价指数大幅下行，市场对于美联储结束加息的预期做定价。3）美国初请和续请失业金人数反映就业市场在继续降温，暗示着经济的下行预期。

　　2、美债供需端矛盾缓解也导致了期限利差的回落。本周共进行了10场美债拍卖，分别为6场Bill和4场Note。Note方面，2年期和5年期Note较前一次同期限拍卖下的一级交易商获配比例上升较为明显，而7年期Note相较9月底那次同期限拍卖，投标倍数小幅上升、一级交易商获配比例下降约3.6pct，或反映中期票据需求总体较为平稳。

　　3、原油下行导致通胀预期小幅回落。原油价格短期仍然绑定巴以冲突局势，而本周以色列地面进攻进程暂缓下，市场定价巴以冲突局势缓和，从而10月7日巴以冲突爆发以来的油价回升的风险溢价逐步下行，另外美国10月18日放松了对委内瑞拉制裁，也缓解了全球原油供给紧张的情绪。

　　4、鲍威尔讲话对加息预期的锚定+通胀下行缓解美联储通胀压力+美国经济预期隐忧不断，市场对美联储年内不加息预期的升温做定价，2Y美债利率大幅下行。2Y美债利率代表市场对于美联储加息预期的定价。而目前来看，鲍威尔上周的讲话增强了年内美联储停止加息的概率，同时本周油价大幅下行+美国核心PCE数据的大幅下行，市场进一步向美联储今年11、12月均不加息的方向定价。

　　美元指数逆势大幅上行主要来源于欧元区的经济数据大幅低于预期+欧央行如期停止加息。1）欧元区经济数据再次创新低。10月欧元区制造业PMI和服务业PMI分别边际大幅下行至43%和47.8%，均处于深度荣枯线以下，再次验证欧元区经济的持续衰退。2）周四欧央行如期停止加息，并且表示“经济增长可能在今年剩余时间内保持疲软”。

　　美股下行主要来源于美股M7的部分业绩数据和指引数据低于预期。美股目前的核心矛盾为M7业绩预期和美国金融流动性的博弈，6月以来美股走势脱离金融流动性的可能原因为市场对于美股（特别是AI相关公司）的业绩在Q3兑现的乐观预期，所以本周体现的是市场对于美股（特别是美股M7）Q3业绩预期的兑现和下阶段Q4业绩指引的定价，如果业绩指引或者关键指标低于市场预期，那么美股将会逐渐回落到美国金融流动性定价的区域。（注：美股M7指苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta Platforms）

　　风险提示：欧美经济金融黑天鹅再起，欧美深度衰退时点早于预期。